두산그룹의 지배구조 개편 논란 : 적자 회사가 우량 기업보다 비싸다?

 

두산그룹의 최근 지배구조 개편 방안이 큰 논란을 일으키고 있습니다. 이번 개편안의 핵심 내용은 두산에너빌리티(옛 두산중공업)에 속해 있던 두산밥캣을 두산로보틱스의 100% 자회사로 만들겠다는 것입니다. 이로 인해 그룹 내 대표적인 캐시카우인 두산밥 캣이 적자 상태에 있는 두산로보틱스 밑으로 들어가는 상황이 벌어졌습니다. 이 변화가 어떤 의미를 가지며, 왜 논란이 되고 있는지 자세히 살펴보겠습니다.

### 개편안의 목적과 논란

두산그룹은 이번 지배구조 개편의 목적을 ‘유사 사업 간 시너지 효과 증대’라고 밝히고 있지만, 다른 목적도 숨겨져 있는 것으로 보입니다. 주된 목적은 현금 창출력이 강한 두산밥캣을 시가총액은 크지만 재무 상태가 좋지 않은 두산로보틱스의 100% 자회사로 만드는 것입니다. 이는 두산로보틱스의 재무 구조를 개선하고, 두산밥캣의 금고에서 대규모 배당 재원을 끌어오기 위한 전략으로 해석될 수 있습니다. 이 과정에서 두산로보틱스와 두산밥캣의 교환비율이 현재 시장 가격으로 정해졌다는 점이 문제로 떠오르고 있습니다.

### 두산로보틱스와 두산밥캣의 시가총액 논란

두산로보틱스와 두산밥캣의 교환비율은 1대 0.63으로 정해졌습니다. 이는 두산로보틱스 1주의 가치가 두산밥캣 0.63주의 가치와 비슷하다고 판단한 것입니다. 하지만 두 회사의 시가총액은 비슷했지만, 주가순자산비율(PBR)은 크게 차이나는 상황입니다. 두산밥캣은 연간 1조원의 영업이익을 내는 우량 기업인 반면, 두산로보틱스는 적자를 내고 있는 상태입니다. 이 때문에 투자은행(IB) 업계에서는 두산로보틱스와 두산밥캣의 시장 가격을 기준으로 교환비율을 정하는 것이 불합리하다는 의견이 나오고 있습니다.

### 밥캣 주주들의 손해 가능성

밥캣 주주들은 이번 개편안으로 인해 상대적으로 손해를 볼 가능성이 큽니다. 두산밥캣은 그동안 주가가 의도적으로 눌려져 왔다는 의문까지 제기되고 있습니다. 실제로 두산밥캣의 주주환원은 미미한 수준이었고, 이는 주가 상승을 막는 장애 요인으로 작용해 왔습니다. 지난해 두산밥캣의 배당성향은 17%로 유가증권시장 상장사들의 평균 배당성향(40%)에 한참 못 미쳤습니다.

### 두산로보틱스의 재무 구조 개선

두산로보틱스는 향후 두산밥캣의 곳간에서 배당 재원을 뽑아 쓰는 것이 가능해졌습니다. 올해 1분기 두산밥캣의 연결 기준 이익 잉여금은 4조9000억원에 달했습니다. 이와 반대로 두산로보틱스는 결손금이 987억원에 육박하는 상황입니다. 개편 이후 두산그룹은 ‘(주)두산→두산로보틱스(두산이 42% 보유)→두산밥캣(두산로보틱스가 100% 보유)’의 지배구조를 갖추게 되어, 밥캣이 배당을  확대하면 그 과실은 고스란히 로보틱스와 지주사가 누리게 됩니다.

### 반복되는 합병비율 논란

이번 두산그룹의 지배구조 개편 논란은 과거에도 기업이 순자산 대신 주가를 기준으로 합병비율을 책정해 논란이 된 사례들을 떠올리게 합니다. 대표적인 사례로는 2015년 삼성물산과 제일모직의 합병이 있습니다. 당시 합병비율은 1대 0.35로, 엘리엇매니지 먼트는 이 합병비율이 불공정하다고 주장했습니다. 주가는 얼마든지 인위적으로 조정할 수 있기 때문에 자산을 기준으로 합병비율을 계산해야 한다는 주장도 있었습니다.

### 주주들의 반발과 대응

두산밥캣의 주주들은 이번 개편안에 대해 강하게 반발하고 있습니다. 그동안 두산밥캣의 주가가 의도적으로 억제되었을 가능성 때문에 주주들은 불만을 가지고 있습니다. 실제로 두산밥캣의 배당성향이 낮아 주가 상승을 막는 요인이 되었습니다. 금융투자업계의 관계자들은 두산밥캣이 주주환원만 제대로 했어도 주가가 지금의 두 배는 되었을 것이라고 말하고 있습니다.

### 개편안의 미래 전망

IB업계 일각에서는 두산그룹이 일단 두산밥캣을 두산로보틱스에 붙여 주가를 더 띄워놓은 후 밥캣을 다시 상장할 가능성까지 제기하고 있습니다. 이는 분할합병을 통해 이용할 가치가 있는 캐시카우인 만큼, 재상장을 통해 또다시 현금을 뽑아내는 것도 불가능하지 않다는 의견입니다. 실제로 두산로보틱스의 주가는 12일에 24% 상승 마감했습니다.

### 결론

두산그룹의 이번 지배구조 개편안은 두산밥캣의 주주들에게 상당한 불이익을 줄 수 있는 구조로 보입니다. 순자산 대신 주가를  기준으로 합병비율을 정하는 것은 불공정하다는 주장이 강하게 제기되고 있습니다. 이에 대해 두산그룹은 명확한 답변을 내놓아 야 할 것입니다. 앞으로의 재무 결과와 주가 움직임을 지켜보는 것이 중요하며, 이는 주주들의 신뢰를 회복하는 데 중요한 역할 을 할 것입니다. 이번 논란이 어떻게 해결될지 관심을 가지고 지켜봐야 할 시점입니다.